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REITs实操案例(2020-9):REITs-IPO融资模型(简版)
发布来源: 才聊REITs 发布时间:2020-02-19


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  自2020年2月20日,原“本才REITs观点”更名为“才聊REITs”,谢谢各位REITs爱好者的关注。



前言:


  招商局的总交易价格为人民币53.11亿,扣除预留5000万运营资金和发行费用后的净交易价格51.49亿。其中:发行股份34.11亿人民币,招商蛇口自持35%份额;银行融资提取19亿人民币。我的思考是:融资总规模可以再提高一些吗?银行借款总额度为25亿,提取19亿作为对价支付,可以提高融资额度吗?为什么不直接提取25亿作为对价支付?有基本的模型作为REITs-IPO融资测试吗?这就是本文的目的!欢迎讨论。

   本文讨论最简化的REITs-IPO模型,提出一个理念,是REITs理论、法规、财务、金融、实务的综合运用。


一、招商局REIT之借款限额分析


关于REIT借款之限制见作者发表文章《REITs实操案例(2020-4):招商局REIT之融资模型(上)》,按照《房地產投資信託基金守則》 第7.9条款之规定:房地产投资信托基金可以因投资、营运的目的而融资,直接或透过其特别目的投资工具借入款项,但无论在任何时候,借款总额都不得超逾该只REIT资产总值的45%。


(1)借款总额:主要是区分REIT物业在日常经营形成往来欠款,而由融资而形成的债务,主要指银行等金融机构融资,或者资本市场中票、债券融资等融资性借款。

(2)总资产:指按照香港会计准则或者国际会计准则编制的资产负债表,投资性房地产按照公允价值计量。按照《守则》规定在总资产中有关的房地产项目一般必须可产生收入。无论在任何时候,REITs的资产总值至少75%均必须被投资于产生定期租金收入的房地产项目。REITs持有其他投资性资产占比如下表:

   

招商局REIT上市资产主要资产为位于蛇口的五项物业,以及关联往来,没有其他资产。五项物业建筑面积26.23万平方米,可出租面积25万平方米,2019年6月30日估值65.17亿,2019年9月30日估值为65.79亿。而总资产也就在70亿左右,因此从融资角度来看起到抵押作用的只有投资物业,按照收购逻辑其扣除物业及其产生的递延所得税负债后的净资产也只有1130万(见本才REITs观点《资产重组下》),所以其融资额度完全可以取6月30日65.17亿估值作为其资产总额来参考。如资产再增加也是现金增加的同时增加关联方往来,通过增加现金方式增加资产扩大融资额度,因为REIT45%限额限制下这种安排没有实质意义。以此其融资最大额度假设情景如下:



通常情况下,按照国际上对REITs的通常投资逻辑和标准,低于40%的杠杆比率通常被视为是保守型REITs,而且是资产负债表强健的指标。在此意义上来说,招商局REIT最高额可融26亿,况且在《招商局REIT之财务弹性》一文中提及其财务弹性“弱”。从保守的观点来看,采用40%是比较合理的范畴,实际融资额度为25亿,占26亿的96%。

从REITs规则对资产投资范围限制在租金收入的不动产(REAL ESTATEPROPERTY)来看,REIT上市时的最大借款额度45%的限制,可以采用银行借款时的测试指标贷款价值比率(LTV)作为替代,即REIT(IPO)的LTV≤45%。无论是采用信用借款还是抵押借款,REIT的借款融资上限规定就是在任何时候不能超过45%。信用融资与抵押担保融资的区别在于:信用借款就是金融机构对企业过去的业绩表现而对未来给予的信用借款额度,看重的是未来。抵押融资本质上是对过去形成的资产做典当,但还款来源还是指望未来的业绩,此时金融机构对未来是一种愿望或期盼的心里,但要用企业的过去形成的资产做抵押。对REIT无论抵押还是信用对其融资额度影响没有区分,但对信用评级有很大的不同,无抵押的资产持是信用评级的重要指标。

二、REITs杠杆率的影响

REIT的对外借款融资的杠杆比率(LTV)不仅影响房地产基金的财务稳定性,同时对基金持有人派息的能力构成负面影响。REITs是资本市场被当作具有稳定分红收益的“被动”投资工具,强制分红是其区别于其他上市公司的显著标志,并且分红不低于【年度可分配收入】的90%。作为REITs的投资价值判断,投资者会根据REITs的分红收益率作为其重要的投资决策依据。因此利息是【年度可分配收入】可分配收入的减项,因此在REITs进行IPO时需要平衡股权融资和债务融资之额度。总资产包的出售价格等于基金单位的发行规模与可融债务规模的总和,而债务融资导致未来支付的利息将减少基金单位的分红率,反向影响基金单位的发行规模。当资产的收益率(资本化率)大于借款融资的融资成本时,则借款融资可以适度提高资产出售给REIT的价格。这就是杠杆率和利息率对发行方将资产出售REIT上市时对出售价格的影响。


三、REITs-IPO简化模型


主要关注如下三大平衡:

(1)杠杆率、利率和分红率之间的平衡;

(2)IPO承诺的预期收益、未来【年度可分配收入】之间的平衡;

(3)物业净收入(NOI)在分红与利息支付之间的分配平衡;

则REITs的IPO融资规模简化模型:


从估价的基本原理来说,资产的出租率低,反而有利于估值提高。因为估值师会用所在市场的平均租金收益水平对空置部分进行收益测试。因此有时空置率较高的物业估值会高于空置率低的物业,当管理团队的能力低于市场平均水平时,越努力价值越低的悖论。当发行当时的资产估值高于现在的盈利能力表现的价值时,发行方采取承诺分红的机制,用时间换空间的方式提高融资规模。

资产高估,借款融资额提高,基金单位的分红收益由市场决定的。高利息、高分红同时出现,即期NOI就吃不消,承诺分红就派上用场,发行人会预估未来补差的时间段,给一个承诺期间。承诺分红与实际NOI扣除利息后的差(GAP)就是符号“Δ”变量。

   思考:

1、发行REITs为什么存在承诺收益与实际分红之间的补差(

Δ,且能被市场认可?基本逻辑是什么?Δ大于0和Δ小于0各自代表什么意思?

2、REITs扩大融资规模的方式在哪里?有哪些措施?杠杆率对融资规模的扩大有作用吗?

3、资产初始资本化率与借款融资成本之间关系对融资规模有何影响?

4、在REITs-IPO时如何设计基于融资规模的交易结构实现“时间换规模”?如何设计REITs-IPO交易结构并在《信托协议》中约定相应的条款,使得补差的“Δ”可以不用支付现金支付?

后续招商局REITs模型分析有答案,学为所用,练有所得。

欢迎探讨,业精于勤、业精于思


 

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