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再融资新规下创业板50的投资机遇
发布来源: 魔都资产管理人 发布时间:2020-02-18

从2013-2015创业板市场回顾看再融资新规的意义


本次再融资新规的落地,意味着监管周期的新一轮放宽。我们观察到,创业板并购重组规模变化几乎跟随政策监管周期同向变化,过去一年并购政策有所放松,叠加新规影响,预计对未来并购市场有明显支撑。

1. 2013-2015创业板并购重组与市场行情回顾
2013-2015年并购重组政策监管进入宽松期后,创业板的并购重组规模呈现出快速上升的趋势;而在2016年并购重组政策收紧之后,创业板并购重组规模呈现出显著下滑的态势。从二级市场表现来看,因并购爆发,且涉及大量业绩承诺,提高了市场对于企业尤其是创业板公司的业绩预期,加上相对宽松的货币环境,创业板行情自13年启动,于15年年中触及高点;16-17年,由于并购政策的收紧,新增并购带来的外延增厚预期被打薄,二级市场价格回落。总体而言,市场风格领先于基本面启动,与并购周期呈现同向变动关系。

数据来源:WIND

数据来源:WIND, 天风策略

2. 业绩增厚与市场预期
从当前的时间点来看,并购重组监管政策在19年6月已经显著的边际改善,从政策的调整周期来看,预计监管放松将持续2-3年;与此同时,19年6月5G牌照也已经发放,大规模商用将在2020年全面展开。全球云服务产业周期、全球新能源汽车产业周期、以及全球半导体产业周期都处于同步共振向上的过程中。随着进入监管新一轮宽松周期,并购重组规模将显著回升。综合来看,融资环境的改善、并购重组周期的重启都将为创业板公司注入强大的成长动能,企业估值也有望明显抬升。

如果把业绩趋势和风格趋势呈现在同一时间轴上,可以看到,13年至16年创业板指相对于沪深300盈利趋势向上,而市场风格稍早于相对业绩提前反映;而从2017年起创业板指相对于沪深300盈利趋势向下,且市场风格于盈利趋势更加同步。

数据来源:WIND,天风策略

截至18年年报,我们的数据库里包含了超过2000例创业板外延并购事项,剔除数据不完整的案例之后,剩余1820例(数据不完整的主要分为并购标的业绩贡献影响较小、并购后出售注销、统计误差等情况)。统计出外延贡献之后,进而用归母净利润减去外延贡献,以倒推出内生贡献,从而得到创业板和创业板指内生外延的拆分。



可以看到,13年并购重组加速以来,外延部分对于创业板的利润增厚是非常显著的,15年至今都超过30%,18年创业板的利润几乎都由并购标的贡献。对于创业板50指数而言,无论是外延增速还是内生增速,都优于创业板整体。

数据来源:WIND,天风策略

通过上面的拆分我们可以得到几个结论:

1)对创业板而言,过去几年的外延并购利润增厚的效果显著,其中传媒、军工、通信、机械设备等涉及较多并购重组的行业最为典型。

2)井喷期过去之后,外延并购的持续贡献在边际上有所弱化。低质量并购的负面效应显现,传媒、电子、计算机的外延贡献纷纷转负。创业板50的情况稍好于创业板整体,大型龙头公司表现好于创业板整体。


     创业板50的投资机遇


一、  产业和周期层面
创业板并购重组规模的变化主要受到政策因素和产业周期的影响。

政策方面,创业板并购重组规模变化几乎跟随政策监管周期同向变化,因此当前再融资新规的落地,以及过去一年对于并购政策的放松,对未来并购市场会有明显支撑。我们观察到,2013-2015年并购重组政策监管进入宽松期后,创业板的并购重组规模呈现出快速上升的趋势;而在2016年并购重组政策收紧之后,创业板并购重组规模呈现出显著下滑的态势;随着2018年四季度“小额快审”机制的推出,2019年创业板并购重组规模随着政策的边际改善而出现企稳迹象。

数据来源:WIND,天风策略

但是,更为重要的,其实是产业周期,科技产业周期的来临是并购重组的扩张的最重要因素。自2013年底下发4G牌照,正式进入4G时代以来,整个TMT板块进入到迅猛发展阶段,行业的快速扩张也催生了大量的并购重组业务需求。据我们统计,在并购重组发展最为快速的2014年和2015年,通信、计算机、电子、传媒等行业重大资产重组规模增速均出现显著的爆发式上升。但是16年以后,随着产业周期的萎靡,整个并购需求也逐步下降。

数据来源:WIND,天风策略

从当前的时间点来看,并购重组监管政策在19年6月已经显著的边际改善,从政策的调整周期来看,预计监管放松将持续2-3年;与此同时,19年6月5G牌照也已经发放,大规模商用将在2020年全面展开,与此同时,全球云服务产业周期、全球新能源汽车产业周期、以及全球半导体产业周期都处于同步共振向上的过程中。所以,创业板并购重组规模将大概率将在2019年经历过渡阶段后,在2020年进入显著回升阶段。

对于创业板50而言,其代表的是创业板市场规模最大、流动性最好的50家龙头公司的代表,90%以上都是此次产业升级中受益的科技行业,在此次产业升级的周期大潮中,将会显著受益。 

二、  行业层面
本次再融资松绑,以科技成长为主的创业板受益最为明显。本次再融资规则修订,一方面,放松非公开发行股票定价和锁定期限制,进一步提高了投资者参与定向增发的预期收益水平,减少了较长锁定期带来的风险暴露,有望明显提振投资者参与定增的意愿。另一方面,降低创业板再融资门槛,也将进一步缓解以科创企业为主的创业板企业融资问题。

1、直接受益于创业板再融资松绑

负债限制取消直接利好TMT(计算机、电子、通信、传媒)、部分中游制造(机械设备、电气设备)、医药、化工。创业板公开发行取消最近一期资产负债率高于45%的条件。当前797家创业板公司中资产负债率低于45%的企业,主要分布在计算机、机械设备、医药生物、化工、电子、通信、传媒和电气设备等行业。


盈利限制取消直接利好TMT(计算机、电子、通信、传媒)、部分中游制造(机械设备、电气设备)、医药、公用事业。创业板非公开发行取消连续两年盈利的条件,其中净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。当前797家创业板公司中,不是连续两年盈利的公司主要分布在计算机、机械设备、传媒、电子、电气设备、通信、医药生物、公用事业。


2. 上一轮再融资被限制行业松绑 
受上一轮再融资收紧影响最大的行业是TMT、部分中游制造(机械设备、电气设备)、房地产、化工。上一轮再融资放松始于2014年,终于2017年初再融资新规。通过对比2015-2016年与2018-2019年再融资变动情况,可以看出受再融资新规影响最大的行业是传媒、计算机、医药生物、电子、房地产、机械设备、化工、公用事业,影响最小的行业是银行、纺织服装、食品饮料、轻工制造、钢铁、采掘、休闲服务、建筑材料。总的来看,上一轮再融资收紧影响最大的行业再融资需求大的行业基本重合,成长和中游制造受影响较大,消费、中上游材料、金融受影响较小,另外,受地产政策收紧影响,房地产再融资明显受到压制。因此,本轮再融资政策放松,近两年再融资需求被压制的行业弹性更大。


因此总结而言,无论从创业板松绑角度、静态角度还是动态角度,受益最大的行业是成长类(TMT、医药)、部分中游类行业(机械设备、电气设备、化工、公用事业),受益最小的是消费类(纺织服装、休闲服务、食品饮料)、金融(银行、非银金融)、上中游类行业(钢铁、采掘)。

3. 创业板50相关收益行业集中度高
创业板作为特色鲜明的科技综合指数,科技相关行业占比超过90%。特别是医药、传媒、通信、电子、计算机等在此次新规中收益较多的行业,占比超过75%。从行业机会上看,创业板50指数受益机会较多。

数据来源:WIND

三、 个股层面受影响公司
    对于创业板公司而言,新规发布之后主要有以下几点影响:

  1. 对于公开发行而言,旧规要求同时满足两年盈利和资产负债率要求,新规取消资产负债率要求后,创业板50中共有17个公司符合要求,占比超过30%。
  2. 对于非公开发行而言,不涉及资产负债率要求的变动,新规取消了最近两年盈利要求,由于创业板50指数成份股盈利质量较好创业板50中共有7个公司符合要求,占比1.25%
  3. 较征求意见稿,新老划断的节点由取得核准批复调整为发行完成,意味着更多案例适用新规。具体受益的是最近6个月内拿到批文,但还没有发行完毕的案例。单就非公开发行而言,目前创业板50中共有5个公司已经获得股东大会通过或者证监会核准。

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