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【兴证金融傅慧芳】我国险企养老社区发展和海外经验
发布来源: 兴证金融 发布时间:2020-11-13


目前大多龙头险企均已布局商业养老产业链,“养老年金+养老地产+长期护理”产业链雏形初现,但整体还处于初期阶段。本篇报告重点讨论险企养老社区的现状以及美国养老社区的经营情况。


我国险企的养老社区布局处于初期阶段,各家险企养老社区的投资模式和定位有所不同,目前大多还处于运营亏损的阶段。我国保险公司在2010年后陆续开始布局养老社区,目前部分社区已进入运营阶段。投资模式上,部分险企采用重资产模式,使用自有资金建立养老社区,部分险企则采用纯轻资产或轻重资产结合的模式;定位上,目前龙头险企的养老社区整体上以高端养老社区为主,但具体定位上(例如以度假型活力养老社区为主或采用CCRC模式)有所区别。我国险企养老社区的收入来源包括入门费、会员卡、月费和其他服务费用等,并通过给予满足条件的保险客户入住养老社区的资格、优先入住的权限和部分折扣优惠的形式来实现和保险业务的联动。由于我国险企养老社区仍处于初期阶段,“只租不售”的监管要求也使险企养老社区的投资回报周期较长,目前大多数养老社区还处于运营亏损的阶段。


在需求加大和政策支持下,我国险企养老社区发展空间较大。我国处于人口老龄化加剧的背景,同时“421”家庭数量逐渐增加,造成了子女赡养压力和家庭养老难度加大,给予了养老社区更大的需求空间,并且目前险企主要以高端养老社区为主,在一定程度上能够减少传统家庭观念对于机构养老的排斥。政策对于机构养老的发展处于支持态度,主要体现在提出发展目标、税收优惠(提供社区养老服务的收入以及用于社区养老的土地等)和补贴等,对养老社区的发展带来正面作用。


美国养老社区产业链明确,目前投资方大多能实现盈利,运营机构由于折旧等问题出现亏损状态。在政策支持和人口老龄化加剧的背景下,美国养老社区在1960年后开始加快发展,1980年到2000年期间美国养老社区的发展达到高峰期。美国养老地产产业链结构明确,可分为投资方、开发商和运营机构,投资方投资方包括政府部门、私募基金和Reits等,通常采用净出租模式或委托运营模式;开发商承担地产开发过程中的风险,开发商也可能同时是投资者和运营者;运营机构主要以自有或向投资方租赁的养老社区的经营获得利润,收入来源主要为客户的租金和投资方委托运营的管理费。美国的养老地产运营机构由于资产折旧的支出较大,通常净利润长期为负(包括最大的运营机构Brookdale),但EBITDA通常为正;投资方大多能够实现盈利,HCP、Welltower和Ventas等龙头的近5年平均ROE在3%-7%之间。


我国险企的养老社区大多同时为投资方和运营商,虽然目前处于亏损状态(不考虑地产本身的增值),但随着规模的扩大和入住率的提升,养老社区在未来有望逐渐实现盈利。更为重要的是,保险业务和养老社区能够形成更多的协同效应,提高险企品牌竞争力,例如目前险企还基本处于观望和研究的长期护理险等,优先布局的险企会有较大的先发优势。我们再次强调健康和养老是保险行业长期最重要的增量,且二者能够形成一定的协同效应,保险行业还有10年以上的“黄金发展期”,并且将逐渐往高质量方向发展,在目前估值仍相对较低的情况下,继续从配置的角度推荐保险板块。


风险提示:保费收入不及预期;利率下行;投资收益率下降。



报告正文

1、我国险企的养老社区现状和发展空间


1.1、我国险企的养老社区布局处于初期阶段


我国保险公司普遍在2010年后陆续开始布局养老社区,目前部分社区已进入运营阶段。我国龙头保险公司中,最早布局养老社区的是泰康保险集团,泰康在2010年成立了泰康之家投资有限公司,正式开始布局养老社区,其首个项目泰康之家·燕园于2012年开始建设,并于2015年6月投入运营,保险产品上有“幸福有约”养老计划与其对接,根据泰康之家官网披露,目前泰康之家在北京、上海和广州等19个核心城市均布局了养老社区,其中,北京燕园、上海申园、广州粤园、成都蜀园、苏州吴园、武汉楚园六地社区及配建康复医院已正式投入运营。其他龙头保险公司中,中国人寿2015年开始布局养老社区,深圳的普惠型养老项目颐康之家(福保社区和康欣社区)已开始运营,高端养老养生项目中,苏州的国寿嘉园·雅境在2019年12月已开始运营,三亚的国寿嘉园·逸境也即将开始运营,北京和天津的项目还在建设中,此外海南的乐城馨苑康养中心也还在建设中;新华保险在2012年布局养老社区,目前北京的莲花池项目和海南的博鳌项目已分别在2017年和2019年投入运营,北京的延庆项目仍在建设中;中国太平从2014年开始在上海建设乐享家梧桐人家项目,该项目已于2019年11月开始运营,此外太平与第三方合作的几个度假型养老项目也有部分已开始运营;中国太保从2018年开始布局养老社区,目前成都、大理和杭州的项目均还在建设中。除龙头险企外,恒大人寿、合众人寿和光大永明等中大型保险近年来也对养老社区有所布局。



各家险企养老社区的投资模式和定位有所不同。投资模式上,中国人寿、中国太保、新华保险和泰康保险均采用了重资产模式,使用自有资金建立养老社区;中国太平采用了轻资产和重资产结合的方式,其中快乐家园、古滇名城和星健兰亭等大多数项目采用了与第三方平台合作的轻资产方式(即第三方平台社区资源,中国太平提供客户资源和相关服务), 梧桐人家则采用了自建的重资产模式;也有部分保险公司采用纯轻资产的模式,例如光大永明人寿,光大永明人寿通过“光大安心养老计划”等产品和汇晨养老社区(也属于光大集团)进行对接。养老社区的定位上,目前龙头险企的养老社区整体上以高端养老社区为主,除了提供日常的照护服务外,通常都会配套有一系列的娱乐休闲设施,满足老年人的社交和精神需求,同时部分社区会配备有医疗机构等资源,但在养老社区的具体定位上有所区别,例如泰康基本完全采用CCRC(持续照料养老社区)模式,即一个社区内同时提供有独立养老、协助养老、专业护理和记忆照护等不同的类型,提供覆盖老年人全生命周期的健康服务;国寿嘉园的4个项目则均以度假型活力养老社区为主;新华的3个项目分别定位为康复护理型养老机构、度假型活力养老社区和大型CCRC。


我国险企的养老社区的收入来源包括入门费、会员卡、月费和其他服务费用等。以泰康之家北京燕园为例,入门费为20万元(非保费入住需要缴纳,入住超过一定年限可全额退还本金,提前退出则按比例退还),乐泰财富卡在120-360万之间(对接产品累计保费达到200万后可选购买,否则必买,不同户型价格不同,购买后月费有一定的优惠,入住超过一定年限可全额退还本金),月费(无乐泰财富卡、独立生活区)在1-3.5万元之间(根据不同户型和入住人数有所不同),此外,入住人员每月还可能根据个人需求缴纳其他服务费用,例如餐费、部分护理费用和部分娱乐设施费用等。不同的险企的养老社区的收费模式大致相同,但收费标准略有不同。



由于我国险企养老社区仍处于初期阶段,“只租不售”的监管要求也使险企养老社区的投资回报周期较长,目前大多数养老社区还处于运营亏损的阶段。2009年新修订的《保险法》中明确了保险资金可以投资不动产,2010年银保监会发布的《保险资金投资不动产暂行办法》进一步明确了相关细则,同时也明确提出了“不得利用投资养老和自用性不动产的名义以商业房地产的方式开发和销售住宅”,即险资投资的养老地产仅可以采取租赁的方式,通过长期的运营来赚钱资金回报。政策落地后,我国险企在2010年后陆续开始布局养老社区,2015年后才有社区陆续开始运营,整体上处于初期阶段,目前大多数养老社区还处于运营亏损的状态。


保险业务与养老社区的联动是险企发展养老社区重要方向之一,险企目前主要通过给予满足条件的保险客户入住养老社区的资格、优先入住的权限和部分折扣优惠的形式来实现联动。如表2中所提到的,目前大多数险企的养老社区给予对接产品(部分险企无特定产品要求)累计保费在100万-300万元的客户享有入住资格(即无需会员卡就可以入住),同时部分养老社区也会给予这些客户优先入住养老社区的资格(同等申请条件下,优先于非保险客户入住)。此外,部分养老社区会给予保险客户一定的入住优惠,例如新华的莲花池项目,保单期交5万元及以上的客户可享受养老公寓床位费8折优惠(期交10万元以上客户7.5折优惠)。数据上看,泰康集团在2018年12月曾披露,“幸福有约”产品自2012年上市以来保单购买客户接近7万人,如果以每单200万应交保费(入住门槛)计算,则累计贡献的保费规模达1400亿元。



1.2、需求加大和政策支持下,险企养老社区发展空间大


我国处于人口老龄化加剧的背景,且“421”家庭模式导致老人居家养老难度加大,老年人对于机构养老有所需求,给予了险企养老社区的发展空间。


我国老年人口占比和抚养比不断上升,其直接原因是人均寿命延长和生育率下降。六次人口普查结果显示,1982、1990、2000、2005、2010、2015年中国人口预期寿命依次为67.80、68.55、71.40、72.75、74.83、76.34岁而递增。同时,中国人口自然增长率除2016年开放二胎政策有所回升外,逐年下降至2019年3.34‰的历史最低点,由此导致老龄人口(65周岁及以上人口)占比及抚养比(老龄人口/劳动年龄人口)不断上升。65岁以上人口数在2019年达到1.76亿人,占总人口比例为12.6%;老年人口抚养比在2018年达到16.8%。



联合国最新预测数据显示,在悲观、中性、乐观假设下,中国老年人口占比都将在2035年左右突破20%,老年人口抚养比将突破30%,未来20年是中国人口加速老龄化时期,养老保障需求将持续提升。



“421”家庭模式导致居家养老难度加大,给予了养老社区更大的需求空间。“421”家庭模式指一对独生子女结婚生子后,2个年轻人需要照顾4个老人和1个小孩。我国在1978年后将计划生育政策写入宪法(2016年已终止该政策),鼓励一对夫妇只生育一个子女,此后独生子女家庭的数量开始增加,在第一代独生子女成为逐渐父母后(2005年后),“421”家庭数量就开始逐渐增加,造成了子女赡养压力和家庭养老难度加大,且该趋势在未来仍将持续,因此对于机构养老的需要在不断增加。另一方面,我国的传统家庭观念要远强于西方国家,无论是子女还是老人对于机构养老(包括老人去养老院、养老社区等)都有一定的排斥性,但随着经济的不断发展,部分传统观点会有所弱化,并且目前险企主要以高端养老社区为主,能够给予老人较好的生活环境,在一定程度上也能够减少传统家庭观念对于机构养老的排斥。


目前我国养老床位仍有所不足,且存在结构不平衡的问题。根据民政部发布的《民政事业发展统计公报》数据,2018年末,我国共有养老机构和设施16.8万个(其中注册登记的养老机构2.9万),共有养老床位727万张,每千名老年人(60岁以上)拥有养老床位数29.1张。从近年来的数据看,养老床位数量从2011年的369万张增加至目前超过700万张,60岁以上老人数量每年增长约3%-5%,2015年后每千名老年人拥有养老床位数保持在30张左右。民政部在2015年曾提出“十三五”养老服务事业的发展的目标,其中包括了要达到每千名老年人拥有养老床位数达到35张—40张,目前离该目标还有一定的距离。此外,我国养老床位结构不平衡的问题,部分经济发达的区域存在养老床位不够的问题,但部分中小城市以及城市中偏远地区的养老社区也存在这床位过剩的情况。



政策对于机构养老的发展处于支持态度,主要体现在提出发展目标、税收优惠和补贴等。2011年12月,国务院发布的《社会养老服务体系建设规划(2011-2015年)》,提出到2015年每千名老年人拥有养老床位数达到30张的目标,政策发布后的几年养老床位数量增长较快,在2015年实现了该目标。国务院、发改委和民政部等多个部门近年来也陆续发布了相关文件,对护理型床位占比、养老服务设施达标率等提出了相关目标,对于机构养老的发展起了推动作用。税收优惠上,养老机构和养老服务在增值税、企业所得税和城镇土地使用税等均有所优惠,2019年7月民政部发布的《关于养老、托育、家政等社区家庭服务业税费优惠政策的公告》,对于提供社区养老服务的收入以及用于社区养老的土地给予了相关的税收优惠。补贴上,民政部在2019年9月发布的《关于进一步扩大养老服务供给,促进养老服务消费的实施意见》,提出了进一步落实养老机构、社区养老服务机构税收优惠政策,确保相关行政事业性收费减免政策和水电气热居民价格优惠政策落实到位。此外,各省市对于养老机构有不同的补贴,包括建设养老机构的一次性补贴和每年根据入住老人数量发放的补贴等。



2、美国养老社区经营现状


在政策支持和人口老龄化加剧的背景下,美国养老社区在1960年后开始加快发展。政策上,政府相关文件加大了对养老住房的补助力度,1959年发布的住房法(Housing Act of 1959)向养老住房的开发提供了资金支持,包括一次性补助和基于养老住房租金收入和成本差额的运营补助,并且补助的力度此后还有所加大;1961年的老年人住房法则提出了为养老住房提供低息贷款;1965年Medicare(老年和残障健康保险)和Medicaid(医疗救助制度)的实施,也为养老提供了支持,特别是1971年开始实施的针对社区养老的综合护理项目(PACE,Program of All Inclusive Care for the Elderly),PACE为患病(特别是失能)的老人安排医疗服务和提供日常照护等责任,Medicare和Medicaid则向PACE支付一定的费用。人口结构上,美国老年人口的占比在1925年后就开始加速上升,按照“65岁以上老人占总人口的7%”这一老龄化社会的标准定义,美国在1940年后开始进入了老龄化社会,对于养老的需要在也随之增加。在政策支持和人口老龄化加剧的背景下,美国养老社区在1960年后开始加快发展,美国最著名的养老社区太阳城也于1960年开始建设,1980年到2000年期间由于逐渐增加的私营养老机构参与其中,养老社区的发展也达到了高峰期。



按照社区类型分类,美国养老社区主要可分别独立社区(Independent Living)、协助社区(Assisted Living)、记忆照护社区(Memory Care)、特殊护理社区(Skilled Nursing)和持续照护型社区(CCRC),各社区针对不同年龄和身体状况的老年人。独立社区主要针对刚退休的且能够自理生活的老人,社区提供的服务相对较少,租金也相对便宜;协助社区主要针对年龄相对较大、生活需要一定的协助但不需要特殊护理(没有重大疾病等)的老年人,社区通常会提供餐饮、保洁、协助洗漱、定期体检和药物管理等服务,部分服务需要额外收费;记忆照护社区主要针对有记忆障碍的老人,部分记忆照护社区是独立的,部分记忆照护社区会并入协助社区或特殊护理社区;特殊护理社区主要针对处于手术后恢复期或有慢性病的老人,社区内通常有专业的护士提供护理服务,收费也相对较贵;持续照护型社区提供一站式服务,即社区内同时混合有独立生活、协助生活、记忆照护和特殊护理等不同单元,针对的主要是目前身体相对健康、但不想未来生活能力下降后更换社区的老人,客户通常需要缴纳一定的会员费以及签订长期的合同。


美国养老地产产业链结构明确,可分为投资方、开发商和运营机构。投资方包括政府部门、私募基金和Reits等,其中Reits占据最重要的地位,其中的龙头包括分别为HCP、Welltower、Ventas和HCN等。养老地产Reits公司分为净出租和委托运营两种运营模式,净出租模式下,Reits公司通常仅收取社区的租金,合作的运营机构除了支付租金外还需要承担包括地产税、保险和维护费用等, 运营的风险和收益也均归属于合作的运营机构;委托运营的模式下,合作的运营机构仅负债管理社区,通常收取营业收入的一定比例(通常为5%左右)作为管理费,部分合约也会签订当运营结果低于某些指标时会减少管理费比例,运营的风险(不包括合作机构失误或处理不当造成的损失等特殊的风险)和收益归属于Reits公司。各家养老地产Reits公司的模式有所不同,例如Welltower采用纯净出租模式,HCP偏向于净出租模式,Ventas则有更大的比例为委托运营。开发商主要按照养老社区投资方的要求进行地产开发(外包的形式),承担地产开发过程中的风险,开发商也可能同时是投资者和运营者,例如太阳城的开发商Del Webb。运营机构主要以自有或向投资方租赁的养老社区的经营获得利润,收入来源主要为客户的租金,同时运营商也会以收取管理费的形式托管投资方的养老社区,此外养老社区运营机构也可能同时是养老社区的投资方,例如美国最大的养老社区运营机构Brookdale有超过40%的社区为自有社区。



Brookdale

Brookdale成立于1978年,是目前美国最大的养老运营公司,截止至2019年末,共管理763个社区。按照社区类型分类,Brookdale管理的社区可分为独立社区、协助社区(含记忆照护)、持续照护型社区(CCRC)和提供第三方管理服务的社区,占比分别为8.9%、75.1%、2.9%和13.1%,可以看到协助社区占据了主要部分;按产权分类,自建社区占比为43.3%、租赁社区占比为43.6%、提供第三方管理服务的社区占比为13.1%。从近年来的情况看,Brookdale在2014年与Emeritus合并后,管理的社区数量从649个增长至超过1143个,但2014年后管理社区数量逐渐下降至2019年的763个,主要原因是公司基于减少债务和杠杆、增加资金流动性、优化业务流程等原因处置了部分社区(包括出售自有社区和终止到期的租赁合约);Brookdale的居住客户数量和社区数量呈一致的趋势,在2014年达到11万人的高点,之后逐渐下降至2020年1月末的6.5万人。入住率上,Brookdale的整体入住率长期保持在80%以上,但2015年后入住率有小幅的下降,与行业整体的趋势一致(Capital等同业龙头也有类似的趋势),主要原因是市场竞争的加大。



Brookdale的收入主要来源于运营社区的居住和服务费用。Brookdale的营业收入主要分为三部分,第一部分是社区的居住和服务费用,包括了自有和租赁的社区中客户交纳的租金和健康管理费用等,该部分占营业收入的约80%,其中协助社区贡献的收入超过一半;第二部分收入为第三方社区的管理费用(不承担运营风险,只收入固定比例的管理费);第三部分为费用补偿,主要为Brookdale管理第三方社区时发生的不应该Brookdale承担的费用,Brookdale先支付了这部分的费用,第三方社区的拥有者之后将这些费用返还给Brookdale(该部分会同时出现在利润表的收入和支出中)。数据上看,Brookdale营业收入在2016年后有所下滑,主要原因也在于公司逐渐处置了部分社区。



盈利能力上,由于资产折旧的支出较大,Brookdale的净利润仍为负,EBITDA为正并且在2015年前保持着一定的增长。从净利润看,Brookdale近10年均处于亏损状况,2019年净利润为-2.68亿美元,利润为负的主要原因是资产折旧支出利息和支出相对较大,2019年两者分别为3.79亿美元和2.48亿美元。不考虑折旧和利息对利润的影响,公司的EBITDA为正并且在2015年之前保持着一定的增长,2015年后则逐渐下降,部分原因在于2014年收购Emeritus后并未起到提高运营效率等预期的效果,整体亏损的幅度有所扩大,2019年EBITDA为4.01亿美元。



HCP

HCP(Healthpeak Properties)成立于1985年,是美国最大的养老地产REITs公司。2011年,HCP收购了的HCR ManorCare(HCRMC)的房地产资产(主要为专业护理养老院),因此HCP拥有的健康养老资产数量从2010年的573个增加至936个(其中专业护理养老院从45个增加至313个),由于Medicare和Medicaid在支付比例等方面逐渐向家庭护理倾斜,对美国专业护理机构的运营带来了一定的压力,2016年后HCP将HCRMC的资产剥离,因此健康养老资产数量从2015年的1178个下降到2016年的770个。单独看养老社区,HCP的养老社区数量在2015年前整体上有所增加,但2015年后则有所下降。由于HCP的收入主要来源为租金,公司的收入也与资产同步变化,收入的高点也出现在2015年,为25.4亿美元,2015年后则有所下降。



HCP的健康养老资产主要包括养老社区、生命科学物业、医疗物业和其他,2019年资产价值合计138.9亿美元,其中养老社区资产占比约为26.6%(贡献营运净收入占比33.1%)。HCP的养老社区分为净出租和委托运营两种运营模式,按资产价值来看,净出租的养老社区占比更高,HCP养老社区净出租模式最大的客户为Brookdale(在HCP养老社区净出租收入中占比38%)。委托运营的模式下,HCP通常支付营业收入的4.5%-5%作为管理费,部分合约也会签订当运营结果低于某些指标时会减少管理费比例。



HCP能够实现盈利,但近年来利润受资产处置等原因导致波动较大。HCP最主要的收入为租金,其次为护理费和服务费等附加的收入,收入的稳定性相对要高于Brookdale等养老社区的运营商,但近年来由于资产处置等原因,利润波动较大,例如2018年归母净利润为10.6亿美元,同比增长超过100%,主要原因是HCP在11月出售了加利佛尼亚的部分生命科学物业,确认了7.26亿美元的收益;2019年归母净利润仅为0.45亿美元(基本出售房地产收益仅0.23亿美元)。



3、结论:养老社区发展潜力大,健康和养老是保险行业长期重要增长点


我国养老社区仍处于蓝海,需要和政策的支持下,养老社区的发展还有较大的空间。从海外的经验看,美国的养老社区投资方整体处于盈利状态,运营商由于折旧等原因处于亏损状态(EBITDA基本为正)。我国险企的养老社区大多同时为投资方和运营商,虽然目前也处于亏损状态(不考虑地产本身的增值),还未成为构成当前盈利增长点,但随着规模的扩大和入住率的提升,养老社区在未来有望逐渐实现盈利。更为重要的是,保险业务和养老社区能够形成一定的协同效应,满足不同客户的需求,提高险企品牌竞争力,虽然目前主要的协同在于保单带来的入住权,但未来可能还有更多的方向,例如目前险企还基本处于观望和研究的长期护理险等,优先布局的险企会有较大的先发优势。


我们再次强调,健康和养老是保险行业长期最重要的增量,且二者能够形成一定的协同效应。我们认为保险行业还有10年以上的“黄金发展期”,并且将逐渐往高质量方向发展,在目前估值仍相对较低的情况下,继续从配置的角度推荐保险板块。



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